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a afirmação de que muito pouco dinheiro é produzido não significa nada mais do que o que está sendo afirmado, que a produção não é idêntica à realização, isto é, que é superprodução , ou, o que é o mesmo, que é produção que não pode ser transformada em dinheiro, em valor; produção que não passa no teste da circulação. Daí a ilusão dos artistas do dinheiro (incluindo Proudhon etc.), de que se trata de uma falta de meios de circulação – devido ao alto custo do dinheiro – e que mais dinheiro deve ser criado artificialmente. ( Marx (1993 [1939] : 412)
Para Marx, nenhum tipo de “manipulação engenhosa com o dinheiro” pode superar "as contradições das quais o dinheiro é apenas a aparência perceptível” ( Marx 1993 [1939] : 240).
A seguir, relaciono o ceticismo de Marx em relação à política monetária e às reformas como remédios para problemas sociais e econômicos com a análise da política monetária contemporânea, com ênfase particular na política monetária não convencional do Fed.
O pânico que começou nos mercados de hipotecas e valores mobiliários dos EUA no verão de 2007 desencadeou uma crise financeira doméstica e global que levou a uma Grande Recessão, seguida por uma lenta recuperação. O maior crédito por ter evitado outra Grande Depressão é normalmente dado à política monetária não convencional do Fed, iniciada sob Ben Bernanke. A crise começou com interrupções no mercado de empréstimos interbancários, desencadeadas como resultado de perdas em um segmento relativamente pequeno do sistema financeiro dos Estados Unidos – as hipotecas residenciais subprime. Em 9 de agosto de 2007, o grande banco francês BNP Paribas anunciou sua decisão de interromper temporariamente os resgates de três de seus fundos do mercado monetário devido a problemas com a avaliação de ativos garantidos por títulos hipotecários subprime dos Estados Unidos. Esse anúncio desencadeou um acúmulo de dinheiro e a cessação dos empréstimos interbancários, o que impôs severas restrições de liquidez a muitas instituições financeiras. O que se desenvolveu como resultado foi uma série de corridas bancárias afetando o chamado “sistema bancário paralelo”, que consiste em instituições financeiras pouco regulamentadas, como bancos de investimento, fundos do mercado monetário, veículos de securitização e papéis comerciais lastreados em ativos. Essas instituições eram altamente dependentes de captações de curto prazo, em sua maioria vindas do exterior ou de grandes investidores institucionais. Assim, a crise, como a maioria do gênero, começou como uma crise de crédito, aparentemente desencadeada pela falta de meios de pagamento:
Num sistema de produção em que toda a interligação do processo de reprodução repousa sobre o crédito, uma crise deve evidentemente eclodir se o crédito for subitamente retirado e se aceitar apenas o pagamento à vista, na forma de uma disputa violenta pelos meios de pagamento. À primeira vista, portanto, toda a crise se apresenta simplesmente como uma crise monetária e de crédito. (Marx 1991 [1894] : 621)
Apesar de sua aparente forma financeira, a Grande Recessão foi na verdade uma crise de realização, originada na superprodução de moradias, como resultado da qual o capital na forma de mercadorias (casas) perdeu sua capacidade de se transformar em dinheiro (capital). Embora a crise tenha sido o resultado imediato do estouro da bolha imobiliária mais recente, em um nível mais profundo, ela também significou o esgotamento extremo e as limitações estruturais do modelo pós-guerra do capitalismo americano, fundado na habitação como uma mercadoria-chave e determinante crítico do demanda por outras mercadorias ( Ivanova 2017 ).
A crise financeira e a Grande Recessão que se seguiu foram amplamente administradas e, sem dúvida, contidas por meio da política monetária. Seguindo Marx, o colapso dos meios de pagamento na base monetária durante a crise é impulsionado pelo súbito reconhecimento de que os meios de pagamento estão apenas representando o dinheiro, em vez de serem o próprio dinheiro. Os meios de pagamento naquele caso eram representados por várias formas de capital fictício, incluindo os títulos “tóxicos” lastreados em hipotecas que se tornaram impossíveis de avaliar e invendáveis. O principal objetivo do Fed nos primeiros dias da crise era evitar que esses meios de pagamento duvidosos se tornassem completamente inúteis.
A crise econômica e financeira de 2007-9 se desenrolou em duas fases distintas, caracterizadas por uma política monetária muito diferente no que diz respeito às ferramentas específicas empregadas e aos objetivos perseguidos. Durante o primeiro período, do verão de 2007 ao início de setembro de 2008, o objetivo primordial da política monetária era evitar o colapso dos valores dos ativos e da intermediação financeira. A liquidez do mercado havia secado e a demanda por liquidez em dinheiro estava aumentando. O Fed optou por fornecer liquidez não por meio dos canais tradicionais de operações de mercado aberto e empréstimos com desconto, mas por meio da alocação direcionada de crédito a segmentos específicos do mercado financeiro por meio de mecanismos e acordos especiais de empréstimo. Durante o primeiro período da crise, a política monetária foi conduzida predominantemente por meio de mudanças na composição dos ativos do Fed sem provocar mudanças significativas no tamanho de seu balanço; ou seja, o Fed estava essencialmente trocando ativos de curto prazo por ativos de longo prazo e ativos “bons” por ativos “ruins”.
Durante o segundo período de política monetária não convencional, iniciado em meados de setembro de 2008, a política monetária foi conduzida não apenas por meio da mudança contínua na composição dos ativos do Fed em direção a ativos mais arriscados e menos líquidos, mas também por meio de uma enorme expansão do tamanho do seu balanço, que aumentou enormemente de US$ 909 bilhões no final de agosto de 2008 para US$ 4,5 trilhões em 29 de outubro de 2014, após três rodadas consecutivas de flexibilização quantitativa (quantitative easing), também conhecidas como compras de ativos em larga escala. Ao longo desse período, o principal objetivo da política monetária mudou, de restaurar a funcionalidade dos mercados financeiros para estimular a demanda agregada por meio de compras diretas de títulos públicos e privados.
Embora o objetivo da política monetária tenha mudado ao longo do tempo, os canais direcionados de seus efeitos permaneceram praticamente inalterados. Em geral, ações monetárias não convencionais destinadas a aumentar os preços dos ativos e suprimir os rendimentos dos títulos do governo de longo prazo, reduzindo assim os prêmios de risco e liquidez (ou seja, os prêmios pagos por instrumentos de dívida privada por serem mais arriscados e/ou menos líquidos do que os títulos do governo), por um lado, e o prêmio de prazo (ou seja, a diferença entre os rendimentos dos títulos do governo de curto e longo prazo), de outro. As diferenças quanto à condução da política monetária não convencional nos dois períodos dizem respeito às prioridades políticas imediatas, bem como à variedade e intensidade variável dos meios empregados para atingir o objetivo final. A redução dos prêmios de risco e liquidez (ou seja, redução dos spreads de crédito) por meio do aumento dos preços dos ativos privados foi considerada essencial para restaurar o fluxo de crédito e o funcionamento ordenado dos mercados financeiros durante o primeiro período e nos primeiros meses do segundo período. A redução dos spreads das taxas de juros por meio do chamado achatamento da curva de juros com o objetivo de reduzir os custos dos empréstimos e aumentar o gasto total da economia tornou-se um dos principais objetivos da política monetária no segundo período. Esse objetivo foi perseguido por meio da combinação de orientação futura sobre a trajetória futura da taxa de juros de curto prazo e compras em larga escala de títulos do Tesouro de prazo mais longo com o objetivo de reduzir o prêmio de prazo (Ivanova 2018).
A política monetária (convencional) contemporânea poderia ser apropriadamente rotulada como política de taxas de juros. Desde o auge ideológico e político do monetarismo na década de 1980, quando o Fed tentou e rapidamente abandonou o direcionamento direto dos agregados monetários, a condução da política monetária tem sido baseada em três pressupostos principais: (1) que o Fed pode controlar a taxa de juros de curto prazo (overnight); (2) que as ações de política que levam a mudanças na taxa de juros overnight de curto prazo são transmitidas por toda a estrutura de taxas de juros; e que, (3) ao afetar as taxas de juros, o Fed pode induzir mudanças previsíveis e mensuráveis nas principais variáveis macroeconômicas, como consumo, investimento e emprego.
Em termos de desenho, impacto e implicações, a política monetária não convencional representou um afastamento radical das ferramentas e metas convencionais da política monetária e do papel tradicional do banco central. Desde o início da crise, o Fed aventurou-se na atribuição de crédito, abandonando assim um aspecto fundamental do seu papel tradicional, que se limitava à provisão geral de liquidez, deixando a atribuição de crédito ao mercado privado. A tentativa de sustentar os preços dos ativos por meio da troca de algumas das participações do Fed em títulos do governo por ativos privados mais arriscados e menos líquidos foi outro exemplo inicial de uma intervenção monetária não tradicional. As compras diretas de ativos privados representaram mais um afastamento do papel tradicional do Fed. Embora tanto a política monetária convencional quanto a não convencional se esforcem para estimular a demanda agregada, suas metas imediatas e canais de transmissão são bastante diferentes. A política monetária expansionista convencional visa as taxas de juros na esperança de estimular a demanda agregada por meio do canal da taxa de juros. A flexibilização quantitativa ao estilo dos EUA visava os preços dos ativos, supostamente com o objetivo de atingir o mesmo objetivo de uma maneira diferente. Preços de ativos mais altos destinavam-se a reduzir os rendimentos dos ativos e os custos de empréstimos, o que, por sua vez, era igualado a estimular o crescimento econômico.
Em última análise, apesar de suas diferentes ferramentas e canais, a política monetária não convencional baseia-se nos mesmos pressupostos apresentados acima (ou seja, que a política monetária pode controlar as taxas de juros e, assim, influenciar a macroeconomia) e, correspondentemente, encontra os mesmos limites da política monetária convencional. Pode-se argumentar com cautela que, no segundo trimestre de 2009, o Fed conseguiu restaurar a funcionalidade dos mercados de crédito prejudicados; isto é, conseguiu evitar o colapso dos meios de pagamento na base monetária, primeiro sustentando artificialmente os preços dos títulos privados, preservando assim seu status como meio de pagamento e, segundo, expandindo enormemente a disponibilidade de caixa/liquidez final na forma de dívida do governo (Títulos do Tesouro). O Fed tem sido significativamente menos bem-sucedido em estimular a demanda agregada. Isso, no entanto, não deve ser interpretado como uma falha política, mas sim como uma prova dos limites da política monetária, tanto convencional quanto não convencional. Como nos lembra Marx, nenhum ajuste na oferta de crédito pode suspender o desequilíbrio entre produção e realização ou sincronizar permanentemente a circulação de capital e renda.
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Em Um Tratado sobre a Moeda, Keynes (2011 [1930] : 386) descreve um conjunto de políticas destinadas a influenciar a taxa de juros e, portanto, o nível de investimento, que parecem estranhamente semelhantes às medidas monetárias não convencionais adotadas pelo Fed e vários outros bancos centrais depois de 2007
1.“Pode ser suficiente apenas produzir uma crença geral na longa continuidade de uma taxa de juros de curto prazo muito baixa” (pense em orientação futura).
2.Se isso não bastasse, o banco central deveria tentar “manter um nível muito baixo de juros de curto prazo e comprar títulos de longo prazo contra uma expansão do dinheiro do Banco Central ou contra a venda de títulos de curto prazo até o curto mercado de longo prazo está saturado” (pense em flexibilização quantitativa ).
De acordo com uma visão generalizada, compartilhada por proponentes de várias persuasões econômicas e políticas, a flexibilização quantitativa do Fed não apenas teve efeitos significativos nos preços, rendimentos e mercados de ativos, doméstica e globalmente, mas esses efeitos também foram positivos e benéficos para o economia e para a sociedade. Qualquer coisa que possa ser interpretada como “aperto monetário”, incluindo as tentativas bastante modestas do Fed de aumentar a taxa básica de juros, provoca forte oposição daqueles que concordam com essa visão. Inúmeros estudos econométricos pretendem documentar os efeitos significativos da política monetária não convencional, particularmente no que diz respeito à supressão dos rendimentos dos títulos do governo, que supostamente reduziu várias taxas de juros abaixo dos níveis que teriam prevalecido de outra forma (ver, por exemplo, Bernanke 2012; Gagnon e Hinterschweiger 2013 ; Gagnon 2016 ; Martin e Milas 2012 ; e Ivanova 2018 para uma visão geral de diferentes estudos e estimativas). A queda nos rendimentos dos títulos do governo de longo prazo é um fato empírico. Os rendimentos das notas do Tesouro de dez anos medidos em vencimentos constantes caíram de 5% em julho de 2007 para 2,3% no final da redução em outubro de 2014 (o nadir de 1,5% foi atingido em julho de 2012). Mas o recente declínio faz parte de uma tendência histórica mais longa que remonta à década de 1980, o que sugere que outros fatores desempenharam um papel no processo. Esses fatores podem incluir a desaceleração de longo prazo da inovação e do crescimento da produtividade, mudanças demográficas, níveis insustentáveis de endividamento ( Gordon 2012 ) e a persistente superacumulação de lucros, doméstica e globalmente, manifestada na combinação de pressões ascendentes sobre os preços dos ativos e baixa o investimento, por um lado, e o aprofundamento do desequilíbrio entre lucros e salários, por outro, que fragiliza cronicamente a demanda agregada (Ivanova 2017 ). Devido à complexidade do assunto, agravada pela significativa dificuldade (ou, possivelmente, impossibilidade) de separar empiricamente os efeitos das compras de ativos em larga escala de outros fatores econômicos, os modelos econométricos, independentemente de quão sofisticados possam ser seus esquemas de identificação, são incapazes de determinar com certeza suficiente, e muito menos absoluta, quanto do declínio recente dos rendimentos de longo prazo e, correspondentemente, de outras taxas de juros, é atribuível estritamente às ações do Fed.
Seguindo Marx, a taxa de juros representa o preço de mercado do capital como uma mercadoria sui generis, e “esse preço, assim como o preço de mercado de uma mercadoria comum, é fixado a qualquer momento pela demanda e pela oferta” (Marx 1991 [1894 ] : 489). Além disso:
A taxa média de juros prevalecente em um país, distinta da taxa de mercado continuamente flutuante, não pode ser determinada por nenhuma lei. Não há taxa natural de juros, portanto, no sentido em que os economistas falam de uma taxa natural de lucro e de uma taxa natural de salários. (Marx 1991 [1894] : 484)
Duas conclusões podem ser tiradas da análise de Marx sobre a natureza e a dinâmica da formação da taxa de juros. Primeiro, a política monetária não é o único nem o mais importante determinante do nível de juros. Da mesma forma, a capacidade do banco central de influenciar as condições macroeconômicas é, na melhor das hipóteses, limitada. A segunda conclusão é que a superprodução de lucros nas últimas décadas, que produziu uma superabundância de fundos para empréstimos, e não a política monetária do Fed per se, é a explicação mais provável para a queda secular dos rendimentos dos títulos do governo e das taxas de juros. A noção keynesiana de que a taxa monetária de juros determina a taxa média de lucro é estranha a Marx. Qualquer causalidade possível entre essas duas variáveis corre na direção oposta. Para Marx, a taxa média de lucro deve ser considerada como o determinante último do limite máximo de juros, enquanto o limite mínimo da taxa de juros é “completamente indeterminável” ( Marx 1991 [1894]: 480-2 ). Ele observa ainda que “há também uma tendência para a queda da taxa de juros, independentemente das flutuações na taxa de lucro” ( Marx 1991 [1894] : 483).
Em A Treatise on Money , Keynes (2011 [1930] : 387) conclui sua discussão sobre as medidas monetárias não convencionais anteriormente delineadas da seguinte maneira:
Até que uma ação deliberada e vigorosa tenha sido tomada em tais linhas e tenha falhado, precisamos, à luz do argumento deste Tratado, admitir que o Sistema Bancário não pode, nesta ocasião, controlar a taxa de investimento e, portanto, o nível de preços.
Pode-se argumentar plausivelmente que a política monetária não convencional do Fed incluiu uma variedade de ações “deliberadas e vigorosas”, destinadas a influenciar uma série de importantes variáveis macroeconômicas, como o investimento. Alguns dos efeitos observados dessas políticas são bastante desanimadores. Apesar de uma década de taxas de juros próximas de zero, o investimento doméstico não conseguiu se recuperar, muito menos crescer. A desaceleração significativa na acumulação de capital é evidenciada pela falta de recuperação do investimento interno privado líquido real, que foi de apenas US$ 793,3 bilhões, ou 4,4% do PIB, em 2017, em comparação com US$ 891,8 bilhões, ou 6,8% do PIB, em 2005. Em 2017, o investimento não residencial fixo líquido foi de 2,8 por cento do PIB em comparação com 3,2 por cento em 2007 e 4,2 por cento em 2000. A desaceleração do investimento doméstico foi acompanhada por perdas líquidas significativas de empregos nas indústrias produtoras de bens e, em particular, na manufatura, juntamente com a contínua reorientação da estrutura de empregos dos Estados Unidos em direção a empregos predominantemente de baixos salários no setor de serviços. Além disso, o declínio impressionante da taxa de desemprego deve-se, em grande parte, à queda significativa da relação emprego-população e da taxa de participação na força de trabalho. Embora a taxa de acumulação de capital na economia dos Estados Unidos, medida como a taxa anual de crescimento do investimento doméstico na formação de capital fixo, tenha apresentado tendência de queda por décadas, as taxas de lucro cresceram fortemente nos anos 2000 e se recuperaram rapidamente para atingir novos patamares nos anos 2000. após a Grande Recessão. Assim, o total de lucros corporativos antes dos impostos quase triplicou de US$ 781 bilhões em 2000 para cerca de US$ 2,12 trilhões em 2014. Como pode ser explicada a coexistência contínua de baixas taxas de juros, lucros crescentes e investimento estagnado? A maior parte da razão pela qual a ligação entre taxas de juros domésticas, taxas de lucro e investimento está agora mais fraca do que nunca reside na reestruturação global da produção dos EUA, que forneceu novas saídas de investimento e novas oportunidades para geração de lucro. A relativa desaceleração da acumulação doméstica de capital tem sua contrapartida no aumento das exportações de capital. Em 2007-17, o investimento externo direto (IED) dos EUA foi em média de US$ 316,1 bilhões por ano, contra US$ 212,6 bilhões em 1999-2006. A receita de IED para os mesmos períodos foi em média, respectivamente, de US$ 420 bilhões por ano, contra US$ 181,6 bilhões. O IED externo dos EUA como porcentagem da formação bruta de capital fixo foi em média de 1,77% na década de 1980, contra 9,65% em 2010–16 (Ivanova 2019).
Assim, a atual fraqueza da demanda agregada, a “baixa inflação” e o escasso crescimento da renda pessoal fornecem pouco suporte para o funcionamento das compras diretas de ativos e o canal da taxa de juros como convencionalmente contemplado. A única conquista clara e indiscutível do período de uma década de política monetária no limite inferior zero e flexibilização quantitativa é um grau sem precedentes de distorção nos preços e mercados de ativos doméstica e globalmente. Entre outras coisas, a política de juros baixos do Fed incentivou e sustentou práticas corporativas duvidosas com efeitos potencialmente desestabilizadores. O caso em questão é a onda sem precedentes de recompras de ações que deu origem a uma nova e massiva bolha no mercado de ações. É importante ressaltar que essas recompras de ações têm sido cada vez mais financiadas com dinheiro emprestado. A coexistência de reservas de caixa corporativas anormalmente altas e o aumento espetacular da dívida corporativa é bastante notável. O caixa corporativo, ou os chamados “fundos internos” das corporações, chegou a US$ 1,9 trilhão em 2016. Notavelmente, 25 empresas, incluindo Apple, Pfizer e General Motors – todas grandes multinacionais – detinham quase metade desse valor. Esses saldos recordes de caixa coexistiram com um crescimento recorde da dívida corporativa total, que aumentou cerca de US$ 2,2 trilhões no período de 2011 a 2016, atingindo US$ 5,8 trilhões em 2016. Os 99% mais pobres detinham US$ 5,1 trilhões da dívida corporativa total.
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